二是提高了信用违约成本。

换个角度来讲，在未来一段时间之内，如果经济预期在恶化，这种恶化在被兑现，表现很可能是蓝筹股要休息一下，周期股更不要了，成长股表现相对更好，整个市场也许非常活跃，指数上涨空间特别是大盘股指数上涨就会受到很大约束。在经济上有没有什么可能的原因呢？在一定程度上怀疑在经济上很可能有两个相互联系的原因，第一个原因，随着房地产市场调整，政府性基金收入在大幅度下滑，房子卖不动，地卖不动，政府性基金收入大幅度下滑，以前我们也经历过，这次再次经历。

但是，为什么去年8月份没有看到这点呢？很重要原因是去年8月份没有相对完整的财政内外收支数据，对财政开支情况没办法做非常及时的跟踪，去年8月份之前开支情况总体上是比较稳定的。2010年的时候，我们认为现实的风险也许是通胀和资产泡沫并存，5年以后回头来看，实际上我们描述的前半段是出现的，政府不知道潜在经济下滑，一直在乱搞，主要是两个方面的扭曲：一个方面的扭曲是债务泡沫，以地方融资平台积累了大量不可维持的债务为标志的债务泡沫。再考虑到财政的预算法等等，地方政府继续通过债务来维持比较高的支出增长也是不太可能的，财政支出下降的相当部分是不可逆的。换句话讲，从地方性政府债务余额增长来看，由地方融资平台债务所支持的政府性开支的增长在去年肯定也经历了幅度比较大的下滑，而这一开支的比重很可能不小于政府性基金支出的比重，由政府性债务支持的开支所对应的最终需求增长也许在GDP比重中应该不小于5%，我们看到的政府性开支非常大幅度的下滑在整个体量上比现在看到的体量很可能更大。蓝筹股非常强劲的上涨，也许随着政策预期的兑现需要得到一定时间的调整和修复。

回到对于市场的讨论，见仁见智，总体上来讲，几乎所有人都看多，看空的人很少。这种下降如何理解呢？对房地产市场的波动和下降来看，货币政策的紧缩或者放松是重要的诱因，房地产政策的收紧或者放松是非常重要的诱因，房地产市场经过一段时间的停滞、刚性需求的释放导致房地产需求的释放是非常重要的，站在去年下半年来看，房地产政策越来越松动，货币信贷条件越来越宽松，同时，刚性需求在去年9月份以后似乎重新释放出来，在这个背景下，今年1、2月份房地产市场成交的大幅度下降，刚开始来看很难理解，并且很难预期。二是经营不自由，金融抑制严重，监管与控制过度。

这里特别要指出的一点是，货币政策能承担的作用有限，控制通胀与保证增长往往无法兼得，更无法承担经济结构调整的重担。三是完善金融市场利率，建立以上海银行间同业拆放利率(SH IBO R )为核心的基准利率，作为存贷款等金融产品定价的灯塔。去年，中央批准试点设立五家民营银行，包括深圳前海微众银行，温州民商银行，天津金城银行，上海华瑞银行以及浙江网商银行。这些管制措施束缚了金融机构经营的自主性，甚至成为监管机构套利的工具。

保证经济增长与调整经济结构等职责应当从央行剥离，不应该再实行支持三农和中小企业、定向降准、向政策性银行定向宽松支持重点发展领域等扭曲性政策。据现央行研究局局长陆磊的估测，考虑到国资在金融业的控股角色，超过160万亿元的金融业总资产都可以认定为准国有资产。

监管体制改革管制与限制过多是中国金融体系的弊病，监管当局过多地直接参与了资源配置的过程，行政管制部分代替了市场微观经营主体的决策。尽早推进利率市场化利率市场化是金融市场化的核心。总的来看，利率市场化的改革应该是信贷利率、金融市场利率与央行货币政策工具三者都要加快市场化。这是新一轮改革的一项重要成果。

在此基础上，监管机构着重提升发行人信息披露的质量，强化发行人与中介机构的责任，实行事中行为监管与事后追责，严惩违规行为。这种类似融资许可证的证券审批制，使得股票、债券的壳资源过高，产生了大量的寻租行为。在实践中重大行轻小行的准入策略，限制了中小银行的发展。目前只有短期融资券和中期票据由银行间市场交易商协会备案，基本接近注册制。

中国实体经济不振、资产泡沫和影子银行盛行，也与此息息相关。中国五大国有银行，又占银行业总资产的43%。

第三，推进利率市场化改革，让价格机制生效。信贷市场的存贷款利率是金融体系中最为重要的利率，考虑到银行业资产规模占全行业的比重及贷款占社会融资规模的比重，其利率管制是当前金融资源错配的首要因素。

国企改革的内容很多，其中涉及金融业的改革主要包括四个方面不同的策略可能对应不同的风险，但是不同的策略也可以用不同的杠杆。很多投资者或基金经理，还是会有一些共同的认识的，我把它归为两点，第一是收益率，第二是波动率。【经典提要】 1.很多人也问我为什么要强调波动率？因为这个波动率意味着你的收益率是偶然的还是必然的。大部分人会强调收益率，而忽视波动率。举个例子来说，比如这段时间一个品种贴水达到很多的时候，你可以采取单边买入，如果不是很有把握的话，是不是可以买一个基本面好一点的，或者去找一个更好的组合。

总体来说，一直以来我们都会有很多策略，就是多组合。【境内外对冲——走出国门天地宽】 目前我们只有在招商这里做，除了我们自己，另外还有一些个人帐户来做对外的套利和境内外套利。

绝对收益率里面又可以分为基准收益率和超额收益率。对于很多做股票的来说，对波动率的控制，其实就是择时，凡是我们讲的左侧交易、右侧交易，或者各种交易都是择时。

这样子就能达到两个目标，就是同时满足收益率跟波动率，所以我们的任务就是在整个市场上寻找这种机会。还有一种是不同标的资产的对冲，我们当然会看各个券商的报告，比如房地产，我们也会去尝试一下，比如我们今年大概配了10%～20%的股票。

第一点就是资产配置，因为你不能把所有的钱都放在股票里，也不能把所有的钱都放在一个策略里面。在这种情况下，出现跨境套利的机会相对来说是比较多的。收益率有几种，第一个是相对的收益率，第二个是绝对的收益率。因为我觉得这个是我们的优势所在，为什么这么说呢？境外资金的流动性远远超过我们境内的流动性，目前我们国内相对来说还是一个封闭的市场，整个市场里面正规途径出境的资金就只有QDII，除此之外还有一些央企资金。

就是根据不同的股票类型去做一个配置，然后来平衡我的收益率。对于一个有效的市场来说，去做择时，那还是很难的。

这样的话导致可以参与境外投资的这些人能够享受到这些优势，如果资金流动没有任何问题，这个机会肯定就没有这么好了。第三种套利是境内外的套利，后面我会单独讲一讲我们有哪几种类型。

【波动率之定海神针——多组合、轻杠杆】 怎么来控制波动率呢？A股的投资，大部分就是靠择时、择股，看准了就买，选对股票了就买。这是绝对收益率的配置。

但是，这两个东西必须要结合起来。5.对于对冲基金来讲，还是要强调一个绝对收益率，我们所有的出发点都是围绕着怎么样获取绝对收益率。总的来讲，我们绝对收益率配置的比例大多数时候不会超过20%。对于一个机会，不同的策略其实可以达到相同的效果，或者说有不同的策略来对应这个机会。

4.境内外对冲，我们大部分还是这样一个理念：一头放在国内，一头放在国外，因为我觉得这个是我们的优势所在。很多人也问我为什么要强调波动率？因为这个波动率意味着你的收益率是偶然的还是必然的。

【我为什么强调波动率？】 我想讲的第一个问题是，基金管理的目标。证券市场除了单边的多头之外，定向增发也是单边，定向增发之后我们就会考虑做定向增发的融券，然后再去借券，去抛空，赚这10%左右的价差。

如果只是买一个高贴水的品种而去做抛空原油，那这样的话可能杠杆率会大一点，但如果是单边买入，就可以把杠杆率放得低一点，其实是一样的道理。商品期货的话，我们也会有单边配置，很多人认为我一定是要套利的，我觉得不是这样子，主要是要看时点的选择。